Разработка альтернативных вариантов проекта и формулирование проблем, оказывающих влияние на его осуществление. Взаимоисключающие инвестиции
Разработка альтернативных вариантов проекта. Процесс формирования замысла инвестиционного проекта предполагает разработку альтернативных вариантов достижения сформулированных целей проекта, последующий анализ каждого варианта с точки зрения его осуществимости, а также разработку критериев для выбора наиболее предпочтительных альтернатив.
Альтернативные варианты должны, прежде всего, учитывать стратегии расширения производства, которые могут предусматривать как значительные капитальные затраты, ориентированные на быстрое наращивание капитала, так и использование ограниченных ресурсов предприятия (и соответственно медленный рост капитала). В случае медленного роста стратегии расширения должны также предусматривать и незначительные капитальные затраты в будущем при появлении дополнительных возможностей. Эти варианты являются крайними, между которыми могут быть дополнительные, отличающиеся определенным (конкретным) уровнем капиталовложений, условиями реализации проекта и инвестирования по срокам, технологиям и другим характеристикам.
Основными критериями, определяющими отличия вариантов проекта при формулировании альтернатив и их сравнительном анализе, являются их стоимость, сроки выполнения, рост капитала от реализации проекта.
Дополнительной и специальной разработке и анализу должны подвергаться различные положения проекта, отличающие рассматриваемые варианты, а также общие условия осуществления проекта, которые в дальнейшем будут разрабатываться более детально (принятые законодательные положения и действия правительства, инфраструктура и источники поставки сырья, имеющиеся запасы природных ресурсов, месторасположение проекта, используемые технологии и т.д.).
Действующие законодательные акты и позиция правительства, от которых зависит успех проекта, являются наиболее важными и общими вопросами формирования альтернативных вариантов его развития. Они должны быть подвергнуты анализу наряду с основными факторами, определяющими рассматриваемые альтернативы. Инвесторы, как правило, настаивают, чтобы все законодательные положения, тарифы и иные соглашения, представляющие первостепенную важность для успешного осуществления проекта, были бы по возможности обязывающими. Для этого участники проекта должны принять на себя конкретную ответственность за то, что в ходе его реализации ими будут выполняться все требования и положения, выставленные для получения того или иного разрешения на осуществление проекта в определенных условиях. Необходимо также предусматривать обеспечение страхования основных видов риска по возможному нарушению экологии в связи с эксплуатацией проекта, (например, угечка нефти и нефтепродуктов, выпуск вредных отходов, загрязнение воздушного бассейна вредными выбросами и другие воздействия, связанные с осуществлением проекта).
Для международных проектов в каждом отдельном случае должны быть оговорены принципы распределения между участниками, третьими сторонами и инвесторами рисков, связанных с защитой собственности (экспроприация, право правительства на участие в прибыльном предприятии или неконвертируемость валюты и т.д.). В ряде случаев, когда существует значительная обеспокоенность относительно политического климата, в котором создается проект, правительство и правительственные агентства принимающей стороны могут предоставлять гарантии от риска политического характера. Для предварительной оценки осуществимости разрабатываемых вариантов достижения целей проекта необходимо сформулировать по возможности полный перечень проблем, которые могут помешать достижению желаемого результата.
Основные проблемы, влияющие на осуществление проекта, формулируются по результатам проводимого анализа внешней среды, определения сильных и слабых сторон проекта и организации, осуществляющей проект (если проект реализуется на действующем предприятии).
Проблемы определяются недостаточностью или недостоверностью необходимой информации о проекте и его внешней среды, а также связанной с этим невозможностью четко сформулировать желаемый результат и оценить объективные возможности его достижения.
В числе основных проблем, которые влияют на судьбу проекта, должны быть учтены проблемы, связанные с определением и реализацией как общих и ближайших целей, так и конкретных функциональных целей и задач. При этом должны быть выявлены все возможные проблемы, разрешение которых вызывает трудности. Во-первых, необходимо детально проанализировать все трудности, которые могут быть обусловлены сложностью проекта и его отдельных компонентов при их разработке и по мере реализации проекта. Такие проблемы могут быть связаны с обеспечением достаточных для успеха проекта конкурентных преимуществ товаров или услуг при его осуществлении, с новизной и неотработаннос- тью технологии их производства, обеспечением низких издержек производства и сбыта и т.д. Во-вторых, следует оценить имеющиеся источники информации о проекте и его внешней среде на предмет их достоверности и достаточности для принятия решений для корректного формулирования целей проекта и определения путей их достижения. В-третьих, необходимо учесть проблемы, связанные с рисками недостижения желаемого результата реализации проекта при изменении конъюнктуры рынка и других условий его осуществления.
Еще по теме РАЗРАБОТКА АЛЬТЕРНАТИВНЫХ ВАРИАНТОВ ПРОЕКТА И ФОРМУЛИРОВАНИЕ ПРОБЛЕМ, ОКАЗЫВАЮЩИХ ВЛИЯНИЕ НА ЕГО ОСУЩЕСТВЛЕНИЕ:
- 12.4. Альтернативные варианты решенияэнергетических проблем
- Глава 13. АНАЛИЗ ВЛИЯНИЯ ФАКТОРОВ НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ И РИСКА НА РЕЗУЛЬТАТЫ ОСУЩЕСТВЛЕНИЯ (ЭФФЕКТИВНОСТЬ) ПРОЕКТА
Анализ альтернативных инвестиционных проектов
Оценка экономической эффективности инвестиций позволяет экономисту сделать выбор из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов. Одним из побудительных мотивов, заставляющих предприятие выбирать из нескольких перспективных проектов один или несколько, является ограниченность финансовых средств. Из всех рассматриваемых критериев наиболее приемлемыми для принятия решений инвестиционного характера являются критерии NPV , IRR , PI .
Для рассматриваемых проектов А, Б и В могут быть рассмотрены, так как все критерии эффективности удовлетворяют предъявляемым к ним требованиям: PI > 1; PP меньше 5 лет; NPV > 0; IRR > 0,1. Однако лучшим проектом будет проект Б, так как его NPV, IRR , PI больше.
При принятии решения можно руководствоваться следующими соображениями:
1) рекомендуется выбирать вариант с большим NPV , так как этот показатель характеризует возможный прирост экономического потенциала предприятия (наращивание экономической мощи предприятия является одной из наиболее приоритетных целевых установок);
2) возможно также сделать расчет коэффициента IRR для приростных показателей капитальных вложений и доходов. Если IRR > CC , то приростные затраты оправданы и целесообразно принять проект с большими капитальными вложениями. Наиболее предпочтительным критерием является NPV .
Стартовые инвестиции проектов:
Проект А - 34 млн.руб.; Проект Б - 45 млн.руб.; Проект В - 45 млн.руб., которые рассчитанные на 5 лет.
Рассмотрим динамику денежных потоков и показателей эффективности проектов Б и В, так как данные проекты имеют одинаковые стартовые инвестиции.
Из рассмотренных проектов по всем критериям эффективности предъявляемых к ним требований: PI > 1; РР - меньше 5 лет; NPV > 0; IRR > 0.1, предпочтительнее проект Б, а проект В - отвергается.
Анализ эффективности инвестиционных проектов в условиях инфляции и риска
Оценка проектов в условиях инфляции
При оценке эффективности капитальных вложений необходимо по возможности учитывать влияние инфляции, т.к. инфляция искажает результаты анализа эффективности долгосрочных инвестиций. Наиболее простой является методика корректировки коэффициента дисконтирования на индекс инфляции. Для практических расчетов формула будет иметь вид
где р - коэффициент дисконтирования с учетом инфляции; i - индекс инфляции.
Рассмотрим экономическую целесообразность реализации проекта Б при следующих условиях: величина инвестиций - 45 млн. руб.; период реализации - 5 лет; доходы по годам (млн. руб.) - 34; 23; 11; 9; 0; текущая ставка доходности (без учета инфляции) - 12%; среднегодовой индекс инфляции - 11%.
Произведем оценку проекта без учета и с учетом инфляции.
1. Без учета инфляции:
N 34/1,12+23/1,254+11/1,405+9/1,574 - 45 = 30,357 + 18,341 + 7,829 + 5,718 - 45 = 17,245 млн.руб.
Следовательно, при отсутствии инфляции проект целесообразно принять (NPV 0).
2. С учетом инфляции: (23%)
p = 0,12 + 0,11 = 0,23 (23%).
N 34/1,23 + 23/1,513 + 11/1,861 + 9/2,289 - 45 = 27,642 + 15,202 + 5,911 + 3,932 - 45 = 7,687 млн. руб.;
NPV 0, следовательно, проект можно принять.
Оценка рисков инвестиционных проектов
Риск инвестиционного проекта выражается в отклонении денежных средств для данного проекта от ожидаемого. Чем больше отклонение, тем проект считается более рискованным. Существует несколько подходов к оценке рисков инвестиционных проектов:
1) имитационная модель оценки риска;
2) методика изменения денежного потока (метод достоверных эквивалентов);
3) метод корректировки на риск коэффициента дисконтирования.
Реализация реального инвестиционного проекта связана с определенной долей риска. Увеличение риска связано с ростом вероятного дохода. Поэтому чем больше риск по конкретному проекту, тем выше должна быть премия за риск. Учесть это можно добавлением премии к безрисковому коэффициенту дисконтирования.
Безрисковый коэффициент дисконтирования в основном соответствует государственным ценным бумагам. Более рисковыми являются облигации, акции и др.
Рассмотрим инвестиционных проекта, средняя ставка доходности составляет 12%. Риск, определенный экспертным путем, связанный с реализацией проекта А, составил 13%, проекта Б - 16%, а с реализацией проекта В 17%. Срок реализации проектов 5 лет. Оценить эффективность проектов с учетом риска
Оценка эффективности проектов с учетом риска
Проект Б с большим NPV считается предпочтительным.
Проекты с меньшими показателями отвергаются - это А и В.
Если осуществление любого инвестиционного проекта из некоторого набора уменьшит доходность остальных инвестиций, они называются взаимозаменяемыми. Крайний случай взаимозаменяемости возникает, когда осуществление одного из инвестиционных проектов делает невозможным получение денежных доходов от остальных инвестиций. Такие инвестиции называются взаимоисключающими.
Такой тип инвестиций очень распространен в промышленности и методы IRR и NPV очень часто по разному ранжируют один и тот же набор взаимоисключающих инвестиций.
Таблица 2.3
Если проекты А и Б рассматриваются изолированно, то каждый из них должен быть одобрен, поскольку они удовлетворяют всем критериям. Однако если проекты являются альтернативными, то выбор не очевиден, так как проект А имеет выше значение NPV, зато проект Б предпочтительнее по показателю IRR.
При принятии решения можно руководствоваться следующими соображениями:
а) рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель характеризует возможный прирост экономического потенциала предприятия (наращивание экономической мощи предприятия является одной из наиболее приоритетных целевых установок);
б) необходимо учесть эффект масштаба (о нем речь пойдет ниже).
Исследования, проведенные крупнейшими специалистами в области финансового анализа, показали, что наиболее предпочтительным критерием является критерий NPV. Основных аргументов в пользу этого критерия два:
1) он дает вероятную оценку прироста капитала предприятия в случае принятия проекта; критерий в полной мере отвечает основной цели деятельности управленческого персонала, которой является наращивание экономического потенциала предприятия.
2) он обладает свойством аддитивносги, что позволяет складывать значения показателя NPV по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.
Что касается показателяIRR, то он имеет ряд серьезных недостатков. Коротко охарактеризуем их.
1. В сравнительном анализе альтернативных проектов критерий IRR можно использовать достаточно условно. Так, если расчет критерия IRR для двух проектов показал, что его значение для проекта А больше, чем для проекта Б, то в определенном смысле проект А может рассматриваться как более предпочтительный, поскольку допускает большую гибкость в варьировании источниками финансирования инвестиций, цена которых может существенно различаться. Однако такое предпочтение носит весьма условный характер. Поскольку IRR является относительным показателем, на его основе невозможно сделать правильные выводы об альтернативных проектах с цозиции их возможного вклада в увеличение капитала предприятия; этот недостаток особенно сильно проявляется, если проекты существенно различаются по величине денежных потоков.
Таблица 2.4
Например, проект А может казаться более предпочтительным, поскольку его IRR значительно превосходит IRR второго проекта. Однако если предприятие имеет возможность профинансировать проект Б, его, безусловно, следует предпочесть, поскольку вклад этого проекта в увеличение капитала компании на порядок превосходит вклад проекта А.
2. Критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом. В частности, если цена инвестиций в оба альтернативных проекта меньше, чем значения IRR. для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев. Более того, критерий IRR не позволяет различать ситуации, когда цена капитала меняется. Рассмотрим соответствующий пример.
Построим графики функции NPV=f(r) для каких либо гипотетических проектов А и Б.
Рисунок 2.1
Точка пересечения двух графиков, показывающая значение коэффициента дисконтирования, при котором оба проекта имеют одинаковый NPV, называется точкой Фишера. Она примечательна тем, что служит пограничной точкой, разделяющей ситуации, которые улавливаются критерием NPV и не улавливаются критерием IRR.
Иногда критерий IRR не только не может расставить приоритеты между проектами, но и не показывает различия между ситуациями когда ставка дисконтирования больше или меньше ставки точки Фишера. Напротив, критерий NPV позволяет расставить приоритеты в любой ситуации. Если ставка дисконтирования меньше точки Фишера, то следует предпочесть проект Б и наоборот.
То же самое демонстрирует эффект масштаба.
Цель – показать, что при анализе взаимоисключающих инвестиций результаты ранжирования по IRR менее надежны, чем по NPV.
Пример (ставка дисконтирования 10%).
Таблица 2.5
|
Денежные потоки | |||
Исходя из критерия IRR проект А более желателен.
Учитывая же эффект масштаба, замечаем, что проект Б требует дополнительные вложений 5 000 и дает отдачу в 5 700. Внутренняя норма окупаемости дополнительных денежных потоков равна 14% (5700/5000=1,14 и это соответствует точке Фишера). Это – инвестиционная возможность компании, если она сможет привлечь дополнительные средства по 10%. Вложив капитал в проект А, мы сэкономим 5 000, которые принесут 5500 при доходности 10% годовых. Это меньше, чем 5 700, которые можно получить, инвестировав дополнительные средства в проект Б.
Рисунок 2.2
Как видно из рисунка 2.2, инвестиционный проект Б более желателен при ставке дисконтирования меньше 14%.
Таким образом при анализе инвестиций методом IRR нельзя упускать из виду размер инвестиций.
Если взаимоисключающих инвестиций больше двух, то придется попарно сравнивать инвестиционные проекты и повторив процедуру n-1 раз, получим проект-победитель.
3. Одним из существенных недостатков критерия IRR. является и то, что в отличие от критерия NPV он не обладает свойством аддитивности, т.е. для двух инвестиционных проектов А и Б, которые могут быть осуществлены одновременно:
IRR (А+Б)IRR(А)+IRR(Б).
NPV обладает этим свойством.
4. Критерий IRR. совершенно не пригоден для анализа неординарных инвестиционных потоков (название условное). В предыдущих параграфах рассматривались стандартные, наиболее простые и типичные ситуации, когда денежный поток развивается по вполне определенной схеме: инвестиция или отток капитала (со знаком “-” в расчетах) и поступления или приток капитала (со знаком “+” в расчетах). Однако возможны и другие, неординарные ситуации, когда отток и приток капитала чередуются. В частности, вполне реальна ситуация, когда проект завершается оттоком капитала. Это может быть связано с необходимостью демонтажа оборудования, затратами на восстановление окружающей среды и др. Оказывается, что в этом случае некоторые из рассмотренных аналитических показателей с изменением исходных параметров могут меняться в неожиданном направлении, т. е. выводы, сделанные на их основе, могут быть не всегда корректны.
Резюмируя все вышеизложенное, можно отметить, что для ранжирования взаимоисключающих проектов NPV может служить критерием тогда, когда ставка дисконтирования равняется соответствующей альтернативной стоимости капитала.
IRR предпочтительно использовать для того, чтобы знать разницу между прогнозируемой IRR и требуемой доходностью. Эта разница- запас прочности, позволяющей сопоставить доходность инвестиций и риск.
Если применяется метод NPV, то правила принятия инвестиционных решений следующие:
Если необходимо принять решение о том, одобрить инвестиционный проект или нет, то критерий: NPV>0.
Если есть набор взаимоисключающих инвестиций, но осуществить можно только один, то надо взять проект с максимальной NPV.
Метод IRR тоже можно использовать для выбора между несколькими инвестиционными проектами, если стоимость денег во все будущие периоды времени одна и та же. Если метод используется правильно, то он приведет к тому же решению, что и метод NPV. Но правила использования IRR сложнее:
Один и тот же проект может иметь несколько IRR.
Находить наилучший проект из взаимоисключающих попарным методом- трудоемкая задача.
Анализируя IRR проекта, необходимо определить соответствуют ли денежные потоки обычному традиционному проекту: у денежных потоков заемного типа (когда за положительными денежными потоками идут отрицательные) кривая NPV имеет положительный наклон и NPV растет с ростом ставки дисконтирования.
Если стоимость капитала во времени меняется, лучше применять метод NPV.
Обычно, говоря об альтернативной стоимости капитала, имеют в виду вложение капитала (в случае отказа от проекта) в финансовые инструменты. Возможен, однако, подход, при котором в число альтернативных направлений входят и капиталообразующие проекты (далее в этом разделе - проекты). Рассмотрим, когда это возможно и как при этом определяется альтернативная стоимость капитала.
Включать в число альтернативных направлений альтернативные проекты следует в том (и только в том) случае, когда эти проекты альтернативны по капиталу .
Введем следующее определение.
Проекты называются альтернативными по капиталу, если каждый из них может быть осуществлен только за счет финансовых средств, необходимых для осуществления других проектов.
Следовательно, если существует возможность независимого получения денег (например, в банке), ни один проект не может быть альтернативным данному проекту по капиталу (хотя может быть альтернативным ему по другим основаниям: например, проекты могут решать одну и ту же задачу или использовать одни и те же ограниченные неденежные ресурсы - землю, к примеру, и т.д.). Если проекты не являются альтернативными по капиталу, альтернативная стоимость капитала в одном из них не зависит от стоимости капитала в других.
Теперь условие финансовой реализуемости можно сформулировать так: проект финансово реализуем, если на каждом шаге расчета суммарное сальдо его денежного потока (сумма всех притоков и оттоков) неотрицательно.
Нередко приходится иметь дело с проектами, у которых разность притоков и оттоков отрицательна на некотором шаге m , но положительна на предыдущих шагах. Обеспечить финансовую реализуемость такого проекта можно за счет привлечения дополнительных средств на шаге m , либо извне (например в виде дополнительного займа), либо за счет “изъятия” части средств на предыдущих шагах. В последнем случае предполагается, что на предыдущих шагах денежная часть положительного сальдо кладется на депозит. Там же, где сальдо потоков отрицательно, с депозита снимаются необходимые суммы (с учетом налоговых отчислений), и, если денег на депозите достаточно, проект становится финансово реализуемым.
Эту процедуру: дополнительный отток средств на депозит на некоторых шагах и дополнительный приток с депозита на других -необходимо учитывать при расчете показателей эффективности.
В литературе финансово реализуемыми нередко называют проекты, начиная с того момента, когда их денежные потоки можно преобразовать в потоки без отрицательных значений сальдо без привлечения внешних средств (за счет переноса - например, “через депозит”- избытка средств с более ранних шагов). Мы предпочитаем называть такие потоки потенциально реализуемыми финансово.
Приближенным условием потенциальной финансовой реализуемости проекта является неотрицательность на каждом шаге расчета накопленного суммарного сальдо денежного потока .
Следует особо подчеркнуть, что перед оценкой эффективности проекта его следует превратить из потенциально реализуемого финансово в финансово реализуемый, т.е. предусмотреть те финансовые операции, которые сделают неотрицательным суммарное сальдо всех притоков и оттоков на каждом шаге расчета .
Рассмотрим теперь возможность применения введенных показателей для сопоставления проектов, альтернативных по капиталу. Естественно предполагается, что сравниваемые проекты эффективны, т.е. у каждого из них RNFV i >0 : неэффективный проект просто не следует осуществлять, и поэтому альтернативная стоимость при отказе от него не определяется его эффектом. Чтобы не загромождать запись, при сопоставлении проектов, альтернативных по капиталу, мы будем опускать индекс, указывающий направление вложения средств. Предположим для простоты, что сравниваемые проекты П1 и П2 начинаются и завершаются одновременно (если, например, второй проект оканчивается позже, денежный поток первого можно дополнить нужным числом нулей), требуют одинаковых первоначальных инвестиций К и их денежные потоки
являются простейшими. В этом случае существуют две возможности сравнения проектов П1 и П2:
определить независимо друг от друга и сравнить между собой RNFV обоих проектов и отобрать тот, у которого RNFV больше (при определенных направлениях использования (реинвестирования) средств);
определить RNFV проекта П1 с учетом упущенной выгоды из-за отказа от проекта П2 и признать его эффективным, если эта величина окажется неотрицательной.
Рассмотрим второй путь. В этом случае выгода, упущенная при отказе от проекта П2 “в пользу” проекта П1, составляет FV 2 (M ) , и результат сравнения определяется знаком величины FV 1 (M ) - FV 2 (M ) . Тот же результат можно получить по “обычной” формуле для RNFV , если только затраты K компаундировать по альтернативной стоимости капитала , которая оценивает упущенную выгоду в терминах стоимости капитала в проекте 2 и равна
Действительно, в этом случае
В терминах альтернативной стоимости капитала проект П1 выгодно осуществлять за счет проекта П2, если
Где определяется по (1.30).
Пусть теперь объемы первоначальных инвестиций по проектам П1 и П2 (K 1 и K 2 ) разные. Изложенная схема сохраняется и здесь, однако при подсчете упущенной выгоды необходимо учесть, что отказ от проекта П2 приводит к высвобождению дополнительных средств K 2 - K 1 (при K 1 < K 2 ) или связыванию суммы K 1 - K 2 (при K 1 >K 2 ). Рассмотрим вначале первый случай (K 1 < K 2 ). Так как метод RNFV предполагает, что свободные средства используются по направлению с наибольшей доступной доходностью, высвобождающаяся разность K 2 -K 1 , вложенная на депозит под ставку, равную альтернативной стоимости капитала, уменьшает упущенную выгоду при отказе от проекта П2. Таким образом, величину упущенной выгоды следует принять равной
В силу эффективности проекта П2, эта величина положительна. Альтернативная стоимость капитала для проекта П1 определится по формуле
А условие выгодности осуществления проекта П1 за счет проекта П2 вновь запишется в виде
Что, конечно эквивалентно условию
Рассмотрим, наконец, случай, когда K 1 > K 2 . В этом случае для осуществления проекта П1 придется отказаться от проекта П2, а также, возможно, еще некоторых проектов. Обозначим через n (n? 2 ) номера проектов, от которых приходится отказываться для осуществления проекта П1. Кроме того часть средств либо берется “с депозита”, либо кладется “на депозит” в зависимости от знака разности. Альтернативная стоимость в этом случае равна
альтернативная стоимость капитала определится по формуле
а условие выгодности осуществления проекта П1 за счет проекта П2 запишется в виде
В случае отсутствия альтернативных проектов (
) это условие перейдет в (1.31), что естественно.
Отметим также, что в случае, когда имеется много проектов, альтернативных данному, величина упущенной выгоды должна определяться как наибольшая из аналогичных величин.
В практической деятельности менеджеру приходится выбирать из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов. Причины могут быть разными, в том числе и ограниченность доступных финансовых ресурсов.
Выше отмечалось, что в зависимости от принятого критерия выбор будет различным. Несмотря на то, что между показателями NPV, PI, IRR, СС имеются очевидные взаимосвязи:
если NPV > 0, то одновременно IRR > СС и PI > 1; если NPV
В таблице 5.3 приведены исходные данные и аналитические коэффициенты по нескольким проектам. Требуется оценить целесообразность выбора одного из них, если финансирование выбранного проекта может быть осуществлено за счет ссуды банка под 80% годовых (для простоты расходами по выплате процентов можно пренебречь).
Динамика денежных потоков
Таблица 5.3
|
Денежные потоки, тыс. руб. |
||||
*-лучшее значение данного показателя
Результаты выполненных расчетов подтверждают сделанный ранее вывод о том, что возможна различная упорядоченность проектов по приоритетности выбора в зависимости от используемого критерия. Для принятия окончательного решения необходимы дополнительные формальные или неформальные критерии.
Некоторые аргументы в пользу того или иного критерия приводились выше. Прежде всего необходимо еще раз подчеркнуть, что методы, основанные на дисконтированных оценках, являются более обоснованными, поскольку учитывают временную компоненту денежных потоков, хотя они относительно более трудоемки в вычислительном плане.
Таким образом, можно сделать главный вывод, что из всех рассмотренных критериев для принятия решений инвестиционного характера наиболее приемлемыми являются критерии NPV, IRR и PI. Несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все же остается. Основная причина кроется в том, что NPV- это абсолютный показатель, a PI и IRR - относительные.
В таблице 5.4 приведены два альтернативных проекта А и Б с исходными данными.
Таблица 5.4
Анализ альтернативных проектов
Если проекты А и Б рассматриваются изолированно, то каждый из них должен быть одобрен, поскольку они удовлетворяют всем критериям. Однако, если проекты являются альтернативными, то выбор не очевиден, так как проект А имеет наиболее высокое значение NPV, зато проект Б предпочтительнее по показателям IRR и PI.
При принятии решения целесообразно руководствоваться следующими соображениями:
- а) рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель характеризует возможный прирост экономического потенциала предприятия;
- б) возможно также сделать расчет коэффициента IRR для приростных показателей капитальных вложений и доходов (последняя строка таблицы); при этом если IRR>CC, то приростные затраты оправданы и целесообразно принять проект с большими капитальными вложениями.
Проведенные исследования показали, что наиболее предпочтительным критерием является критерий NPV, так как
во-первых, он дает вероятную оценку прироста капитала предприятия в случае принятия проекта; критерий отвечает основной цели деятельности управленческого персонала, которой является наращивание экономического потенциала предприятия;
во-вторых, он обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя NPV по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.
В практике принятия решений в области инвестиционной политики наиболее распространены критерии NPV и IRR. Однако при анализе альтернативных проектов возможны ситуации, когда эти критерии противоречат друг другу.
Использование критерия IRR для анализа альтернативных проектов является достаточно условным. Так, если расчет критерия IRR для двух проектов показал, что его значение для проекта А больше, чем для проекта Б, то в определенном смысле проект А может рассматриваться как более предпочтительный, поскольку допускает большую гибкость в варьировании источниками финансирования инвестиций, »цена» которых может существенно различаться. Поскольку IRR является относительным показателем, такое предпочтение носит условный характер, так как на его основе невозможно сделать правильные выводы об альтернативных проектах с позиции их возможного вклада в увеличение капитала предприятия.
Проанализировать два альтернативных проекта, если «цена» капитала компании составляет 80%. Исходные данные и результаты расчетов приведены в таблице 5.5.
Анализ проектов с различными денежными потоками
Таблица 5.5
На первый взгляд первый проект является более предпочтительным, поскольку его IRR значительно превосходит IRR второго проекта. Однако, если предприятие имеет возможность профинансировать проект Б, его, безусловно, следует предпочесть, поскольку вклад этого проекта в увеличение капитала компании на порядок превосходит вклад проекта А.
Для классических ординарных проектов критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом. В частности, если «цена» инвестиций в оба альтернативных проекта меньше, чем значения IRR для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев. Более того, критерий IRR не позволяет различать ситуации, когда «цена» капитала меняется. Рассмотрим соответствующий пример.
В таблице 5.6 приведены исходные данные по двум альтернативным проектам. Требуется выбрать один из них при условии, что «цена» капитала, предназначенного для инвестирования: а) 75%; б) 100%.
Таблица 5.6
Исходные данные для анализа альтернативных проектов
Если исходить из критерия IRR, то оба проекта и в ситуации а), и в ситуации б) являются приемлемыми и равноправными. Сделать выбор невозможно. Однако насколько безупречен такой вывод? Определим NPV проектов для обеих ситуаций:
- а) проект А - NPV=26,6 млн. руб., проект Б - NPV=39,2 млн. руб;
- б) проект А - NPV= 5млн.руб., проект Б - NPV=2,5 млн. руб.
В нашем примере критерий IRR не только не может расставить приоритеты между проектами, но и не показывает различия между ситуациями а) и б). А критерий NPV позволяет расставить приоритеты в любой ситуации. Более того, он показывает, что ситуации а) и б) принципиально различаются между собой. Так в случае а) следует предпочесть проект Б, поскольку он имеет больший NPV; в случае б) предпочтение следует отдать проекту А.
Одним из существенных недостатков критерия IRR является и то, что в отличие от критерия NPV он не обладает свойством аддитивности, т.е. для двух инвестиционных проектов А и Б, которые могут быть осуществлены одновременно:
NP V (A+B)=NP V (A)+NP V (Б),
Но IRR(A+B) Ф IRR(A)+IRR(B).
Проанализировать целесообразность инвестирования в проекты А, Б, В при условии, что проекты Б и В являются взаимоисключающими, а проект А - независимым. «Цена» источника инвестирования составляет 80%.
Исходя из условия примера необходимо проанализировать несколько сценариев: а) целесообразность принятия каждого из проектов в отдельности (А, Б или В);
б) целесообразность принятия комбинации проектов (А+Б) и (А+В). Результаты оценки приведены в таблице 5.7.
Анализ комбинации инвестиционных проектов
Таблица 5 .7
Из приведенных расчетов видно, что все три исходных проекта являются приемлемыми. По критерию IRR относительно лучшей является комбинация проектов А и В, но комбинация А+Б имеет больший NPV, т.е. дает увеличение капитала компании.
В предыдущих примерах в отношении критериев IRR и NPV применялось одинаковое правило: чем больше, тем лучше. Ниже будет показано на примерах, что в отношении IRR это правило не всегда корректно. Кроме того, при анализе многих инвестиционных проектов классического типа относительно большее значение IRR имеет специфическое значение.
Дело в том, что в основе анализа инвестиционных проектов заложены прогнозные оценки, которые по своей природе всегда стохас- тичны и потому выводы, основанные на таких оценках, связаны с определенным риском. Логично, что если были допущены ошибки в прогнозах и оценки значений денежного потока были завышены (особенно это относится к последним годам реализации проекта), то в какой степени это может повлиять на решение о приемлемости проекта? Точно такой же вопрос возникает и по поводу применения того или иного коэффициента дисконтирования.
Основной недостаток критерия NPV в том, что это абсолютны показатель, а потому он не может дать информации о так называемом «резерве безопасности проекта». Имеется в виду следующее: если допущена ошибка в прогнозе денежного потока или ставки дисконтирования, насколько велика опасность того, что проект, который ранее рассматривался как прибыльный, окажется убыточным?
Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и PI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению с ценой капитала проекта, тем больше резерв безопасности. Что касается критерия PI, то правило здесь таково: чем больше значение PI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности. Иными словами, с позиции риска можно сравнивать два проекта по критериям IRR и PI, но нельзя по критерию NPV. Рассмотрим следующую ситуацию.
Проект С имеет прогнозные значения денежного потока (тыс. долл.): -100, 20, 25, 40, 70. Требуется проанализировать целесообразность включения его в инвестиционный портфель при условии, что цена капитала 15%.
Расчеты показывают, что проект приемлем, так как при г = 15% NPVc = 2,6 тыс. долл. Хотя проект обеспечивает достаточно высокий прирост капитала фирмы (по крайней мере в абсолютном выражении), ситуация не так проста, как это представляется на первый взгляд. Значение внутренней нормы прибыли проекта IRRc = 16%, то есть очень близко к прогнозируемой цене капитала, следовательно проект С является весьма рисковым. Если предположить, что в оценке прогнозируемой цены капитала допущена ошибка и реальное ее значение может возрасти до 17%, чистая текущая стоимость проекта становится отрицательной: NPV C = - 2,3 тыс. долл., мнение о проекте С становится противоположным - его нельзя принять.
Высокое значение NPV само по себе не должно служить единственным и решающим аргументом при принятии решений инвестиционного характера, поскольку, во-первых, оно определяется масштабом проекта; во-вторых, может быть сопряжено с высоким риском. Высокое значение IRR во многих случаях указывает на наличие определенного резерва безопасности в отношении данного проекта.
